Nederlandse Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals
Mijn lidmaatschap

Inzicht in overeenkomsten en verschillen liquide en illiquide beleggingen: noodzaak voor robuust en toekomstbestendig beleggingsproces voor pensioenfondsen!

Terug naar laatste publicaties

Introductie

Bij veel institutionele beleggers is de liquiditeit van hun beleggingen een zeer actueel en veelbesproken onderwerp. De financiële crisis heeft gezorgd voor een toegenomen aandacht voor de liquiditeit van beleggingen en beleggingscategorieën. Waar dit voorheen veel minder het geval was, zijn institutionele beleggers, mede onder druk van de toezichthouder, zich nu veel meer doordrongen van het feit dat een zorgvuldige procedure in acht genomen moet worden bij de selectie en monitoring van beleggingen, voor zowel liquide alsook voor illiquide beleggingen. Met een dergelijke procedure wordt ernaar gestreefd om tot een robuust en toekomstbestendig beleggingsproces voor pensioenfondsen te komen. Hierbij dient ook in de toekomst nog duidelijk te zijn op basis van welke gronden eerdere beslissingen zijn genomen.

Het doel van dit artikel is om duidelijk inzicht te verschaffen in de belangrijkste overeenkomsten en verschillen van liquide en illiquide beleggingen, die relevant zijn voor een dergelijk robuust en toekomstbestendig beleggingsproces.

Aanhakend op het “DNB themaonderzoek innovatieve beleggingen” (Sleijpen, 2012) zullen wij in dit artikel achtereenvolgens ingaan op het beleggingsbeleid, de selectie- en evaluatieprocedure en de monitoring. Voor elk van deze drie aspecten zullen de belangrijkste overeenkomsten tussen liquide en illiquide beleggingen worden benoemd. Daarnaast zullen wij aan de hand van (praktijk) voorbeelden bij elk van deze aspecten inzicht geven in de belangrijkste verschillen tussen liquide en illiquide beleggingen. Hierbij vergelijken wij beheerders die beleggen in liquide beursgenoteerde bedrijven (“aandelenmanagers”) met beheerders die in illiquide niet-beursgenoteerde bedrijven beleggen (“private equity managers”).3

 

Beleggingsbeleid

Het strategisch beleggingsbeleid dient als uitgangspunt voor de verdere invulling van een portefeuille. Een duidelijk strategisch beleggingsbeleid is zeer belangrijk om tot een evenwichtige portefeuille te komen die goed past bij het profiel van de betreffende belegger. Een belangrijk aspect bij het opstellen van het strategisch beleggingsbeleid is om goed inzicht te hebben in de karakteristieken van de verschillende liquide en illiquide beleggingen.

Indien wij vanuit dat perspectief kijken naar overeenkomsten in karakteristieken tussen aandelenmanagers en private equity managers, dan zien wij dat bij beide type beheerders gekeken wordt naar: geografische allocatie, sectorallocatie en beleggingsstijl. Belangrijke verschillen komen naar voren bij: mate van diversificatie, proces van waarde creatie, liquiditeit en gebruik van leverage. In het onderstaande zullen wij meer in detail ingaan op deze verschillen.

Concluderend kunnen wij stellen dat bij het opstellen van het strategisch beleggingsbeleid het belangrijk is om goed inzicht te hebben in de karakteristieken van de verschillende liquide en illiquide beleggingen. Vanuit dat perspectief is er een aantal duidelijke overeenkomsten in karakteristieken tussen aandelenmanagers en private equity managers. Aan de hand van onze voorbeelden met betrekking tot deze aspecten laten wij zien welke aandachtspunten bij liquide en illiquide beleggingen in de praktijk geadresseerd dienen te worden.

 

Selectie- en evaluatieprocedure

Zoals door DNB wordt onderstreept in haar thema onderzoek vormt een goed vastgelegde en zorgvuldige selectieprocedure een belangrijk integraal onderdeel van het beleggingsproces. De verschillende stappen in de selectieprocedure, van initiële analyse tot een on-site due diligence en het werken met een long list en short list, komen goeddeels overeen tussen aandelenmanagers en private equity managers. Inhoudelijk is het bij de selectie- en evaluatieprocedure voor zowel aandelenmanagers alsook voor private equity managers van belang om te kijken naar zaken als: product, organisatie, team, beleggingsproces, performance, risico management, fee en ESG. Ondanks dat er bij deze zaken veel overeenkomsten zijn, is er ook een aantal belangrijke verschillen. Zo zal er bij de beoordeling van de performance een verschillend belang aan de kwantitatieve en kwalitatieve analyse worden gegeven. Daarnaast vergt het bij private equity managers, waar doorgaans veel meer teamleden betrokken zijn bij een specifieke deal, meer analyse om een duidelijk beeld te krijgen welk teamlid voor een bepaald resultaat verantwoordelijk is geweest. Tevens kan de fee structuur van aandelenmanagers en private equity managers qua opzet wezenlijk verschillen. Tenslotte wordt ESG op een andere wijze ingebed. Op ieder van deze verschillen zullen wij in het onderstaande verder in detail ingaan.

Samenvattend zien wij bij de selectie- en evaluatieprocedure van liquide en illiquide beleggingen overeenkomsten, waarbij echter ook enkele zeer belangrijke verschillen aan de orde zijn. Bij de selectie en evaluatie van private equity managers speelt, mede door het veelal ontbreken van lange historische data, dat deze veel meer op basis van kwalitatieve gronden plaatsvindt dan bij aandelenmanagers het geval is. Verder is het van belang te realiseren dat een belegging in een private equity manager voor een veel langere tijdsperiode wordt aangegaan dan een belegging in een aandelenmanager. Het van te voren contractueel helder vastleggen van belangrijke kwesties, zoals consequenties van mogelijke toekomstige teamwijzigingen alsook precieze afspraken omtrent fees, is daarmee bij een private equity manager van een nog groter belang. Tenslotte kan een private equity manager, doorgaans als meerderheidsaandeelhouder, zaken zoals ESG veel directer doorvoeren bij de geïnvesteerde bedrijven dan een aandelenmanager. Dit verschil in de mogelijkheden om belangrijke zaken direct te kunnen doorvoeren, is voor een belegger ook van belang bij de selectie- en evaluatieprocedure.

 

Monitoring

Het selectie- en evaluatieproces van managers enerzijds en de monitoring anderzijds loopt in de praktijk in elkaar over, waarbij grotendeels dezelfde aspecten beoordeeld worden (zie introductie selectie- en evaluatieprocedure). Het is zowel bij aandelenmanagers als bij private equity managers van belang om vooraf afspraken te maken over de informatie die wordt verstrekt aan beleggers, zoals holdings of de inhoud van kwartaalrapportages. Op basis van periodiek contact met de betreffende manager kan meer inzicht worden verkregen in de ontwikkelingen van elk van deze aspecten. Hierbij worden tevens de gemaakte beslissingen en de positionering van de manager geëvalueerd. Bij de monitoring zien wij echter ook een aantal belangrijke verschillen zoals de performance analyse alsook de mogelijkheden waarmee de gewichten van aandelenmanagers en private equity managers in de portefeuille van de belegger kunnen worden bijgesteld. Tenslotte zullen de mogelijkheden die een belegger heeft om consequenties aan de uitkomsten van de monitoring te verbinden, door het verschil in liquiditeit tussen aandelenmanagers en private equity managers, wezenlijk verschillen.

De monitoring van aandelen en private equity managers vindt doorlopend plaats, waarbij periodiek contactmomenten met de manager plaatsvinden. De evaluatie van aandelen managers en private equity managers vindt met name op het gebied van performance analyse op een andere manier plaats. Verder zijn de bijstuurmogelijkheden en de uitkomst van het monitoringproces belangrijke verschillen.

 

Conclusie

Een actueel thema voor veel institutionele beleggers is de liquiditeit van hun beleggingen. Mede als gevolg van een toenemende aandacht van de toezichthouder zijn institutionele beleggers zich veel meer bewust dat een zorgvuldige procedure in acht genomen dient te worden bij de selectie en monitoring van zowel liquide alsook illiquide beleggingen. Met dit artikel hebben wij beoogd om duidelijk inzicht te verschaffen in de belangrijkste overeenkomsten en verschillen van liquide en illiquide beleggingen, die relevant zijn voor een robuust en toekomstbestendig beleggingsproces voor pensioenfondsen.

Op basis van het “DNB themaonderzoek innovatieve beleggingen” zijn wij ingegaan op het beleggingsbeleid, de selectie- en evaluatieprocedure en de monitoring. Voor elk van deze drie aspecten hebben wij de belangrijkste overeenkomsten tussen liquide (aandelenmanager) en illiquide beleggingen (private equity manager) benoemd. Daarnaast hebben wij aan de hand van (praktijk) voorbeelden bij elk van deze aspecten inzicht gegeven in de belangrijkste verschillen.

Een institutionele belegger dient zich van te voren terdege doordrongen te zijn van de verschillen tussen liquide en illiquide beleggingen alsook de lange(re) verbintenis die wordt aangegaan bij illiquide beleggingen. Wanneer een institutionele belegger, die illiquide beleggingen in zijn portefeuille wenst op te nemen, het beleggingsproces hiervoor op een adequate manier inricht, waarbij goed rekening wordt gehouden met de door ons benoemde aandachtspunten, dan kan dit zeker tot een naar de toekomst toe goed bestendig beleggingsproces leiden.

 

Bronnen

Achtleiner, A-K., R. Braun, N. Engel, C. Figge and F. Tappeiner (2010). “Value Creation Drivers in Private Equity Buyouts: Empirical Evidence from Europe”. The Journal of Private Equity, Vol. 13, No. 2, pp. 17-27.

De Zwart, G., B. Frieser, D. van Dijk (2012), “Private Equity Recommitment Strategies for Institutional Investors”. Financial Analysts Journal, Vol 68, No. 3, pp. 81-99.

Haaxman, R. (2010), “Liquiditeit voor Private Equity: Secondaries”. VBA Journaal, Vol. 26, No. 3 (najaar 2010), pp. 37-42.

Sleijpen, O.C.H.M. (2012), “Resultaten DNB Onderzoeken Innovatieve Beleggingen”, toegankelijk via: http://www.dnb.nl/ binaries/Brief%20Resultaten%20DNB%20 onderzoeken%20innovatieve%20beleggingen_ tcm46-274786.pdf

 

Noten

  1. De auteurs zijn werkzaam bij Altis Investment Management, een onafhankelijke manager selectie boutique van ING Investment Management.
  2. De auteurs hebben dit artikel op persoonlijke titel geschreven.
  3. Dergelijke private equity managers worden ook General Partners (“GPs”) genoemd. Wij kijken in deze analyse niet naar zogenaamde “Fund of Funds” private equity managers.
  4. Bron: MSCI World, GICS sector debt-toassets ratio’s, per eind 2012.
  5. Gebruik van de IRR gaat bijvoorbeeld uit van herbeleggingsmogelijkheden tegen eenzelfde rendement, terwijl money multiples geen rekening houden met de tijdswaarde van geld.
  6. Een performance fee wordt zeker niet door alle aandelenmanagers aangeboden, terwijl dit wel standaard is voor private equity managers.
  7. Deze fee kan worden berekend op basis van bijvoorbeeld het gecommitteerde kapitaal, het opgevraagde kapitaal, de kostprijs van de portefeuille of de NAV.
  8. Bij de beoordeling van de performance fee voor private equity beheerders wordt gekeken naar de IRR die behaald is ten opzichte van een absoluut rendement (“hurdle”).
  9. Een “catch-up” houdt in dat na het bereiken van de hurdle het daarboven behaalde rendement eerst geheel of gedeeltelijk aan de manager wordt uitgekeerd, totdat deze over het totale rendement, inclusief het deel onder de hurdle, zijn vastgestelde performance fee percentage heeft ontvangen, waarna vervolgens de reguliere verdeling in werking treedt.
  10. Indien er sprake is van een “catch-up” dan kan dat leiden tot het nemen van extra risico als het rendement van het fonds zich vlak onder de hurdle bevindt of juist het uit de weg gaan van risico en een toegenomen focus op de money multiple als het rendement zich boven de hurdle bevindt.

 

in VBA Journaal door

Download
Abonneer op onze nieuwsbrief